18.07.202206:36 Forex Analysis & Reviews: To rzeczywiście recesja, ale czy właściwie ją oszacowaliśmy?

To oczywiste, że szaleje inflacja. Teraz eksperci spierają się o to, w jakiej sytuacji jesteśmy: czy to już recesja, czy jeszcze nie. Istnieje wiele czynników, które należy wziąć pod uwagę przed planowaniem przyszłych transakcji.

To rzeczywiście recesja, ale czy właściwie ją oszacowaliśmy?

Faktem jest to, iż im dłużej analizujemy dane, tym gorsze one się wydają. Jeszcze rok temu studiując szereg różnych miar inflacji można było dojść do wniosku, że presja cenowa jest nadal pod kontrolą, jednak obecny obraz gospodarki jest przytłaczający.

Zacznijmy od "średniej ucinanej" z oddziału Banku Rezerwy Federalnej w Cleveland, w którym najwyższe skoki cen w dowolnym kierunku są odrzucane, a z pozostałych jest brana średnia, a więc obecnie to najwyższa liczba od czasu wprowadzenia tej metody liczenia w 1984 roku.

Istnieją inne metody obliczania inflacji.

Na przykład oddział Fed Banku w Atlancie korzysta ze wskaźników dzielących inflację na ceny elastyczne, które zmieniają się szybko i po niskich kosztach, oraz ceny sztywne (zwane także "lepkimi"), które są drogie we wdrażaniu i wymagają długoterminowego planowania.

A jeśli przeanalizować dynamikę cen w tym kontekście, okazuje się, że na początku ten szok inflacyjny był wyraźnie spowodowany elastycznymi cenami, które rosły najszybciej w historii. Teraz natomiast lepkie ceny zaczynają rosnąć, a lepka inflacja jest najwyższa od trzech dekad. I to jest jeden z najpoważniejszych argumentów dla tych ekonomistów, którzy uważają, że inflacja jest z nami od dawna.

Jeśli spojrzymy na roczny wskaźnik przez trzy miesiące, staje się oczywiste, że sztywne ceny poszybowały w górę tej wiosny (wydaje się, że wystarczy przejrzeć katalogi, na przykład mebli, aby się o tym przekonać). Lepka inflacja wynosi obecnie prawie 8% r/r, czyli jest najwyższa od czterech dekad. Co nam to mówi? Po pierwsze, zaczyna pojawiać się szok gospodarczy – a Fed nie może go jeszcze uniknąć, choć bardzo by tego chciał.

Jakie inne liczby mnie niepokoją?

Zazwyczaj ceny najmu rosną z opóźnieniem, zwykle dlatego, że indeks uwzględnia wszystkie istniejące umowy najmu, a nie tylko te, które zostały podpisane w zeszłym miesiącu. Wszyscy spodziewali się, że indeks będzie rósł i nie trzeba dodawać, że nie zawiódł, notując swoje 36-letnie maksima. Z tego względu, iż mieszkania stanowią jedną trzecią całkowitego indeksu cen konsumpcyjnych, jest to poważny problem. Można ograniczyć wiele wydatków, ale trzeba gdzieś mieszkać, bez względu na wszystko, no i płacić za media. A więc jest to obowiązkowy element inflacji i trudno sobie wyobrazić, jak można z nim walczyć, chyba że poprzez zaostrzenie polityki pieniężnej.

Biorąc wszystko pod uwagę, dane o inflacji początkowo wyglądały źle, a po bliższym przyjrzeniu się wyglądają jeszcze gorzej.

Poważne zagrożenia inflacyjne ponownie zmieniły prognozy analityków na temat stóp Fed.

Fed: są taktyki, ale gorzej ze strategią

Ostatnie posiedzenie Fed sprawiło, że ekonomiści zastanawiali się, czy kolejny wzrost pod koniec lipca wyniesie 50 pb, czy 75 pb. Obecnie większość analityków przyjmuje 75 pb za pewnik, podczas gdy szanse na bezprecedensowy wzrost o 100 pb są obecnie szacowane na 30% prawdopodobieństwa.

To poważna gra. I jak zawsze działa tu metoda porównawcza. Wykorzystując taktykę z ostatniego posiedzenia Fed zakłada, że groźba szczególnie dużego wzrostu sprawi, że rynki będą optymistycznie podchodzić do wzrostu o "jedyne" 75 punktów. Jednak w rzeczywistości, jeśli porównamy 75 punktów i 50 punktów, których oczekiwały rynki w maju, możemy stwierdzić, że sprawy mają się gorzej niż planowano.

Niemniej jednak efekt optymizmu, który nazywam "dzięki Bogu", z umiarkowanego wzrostu stóp będzie i tak krótkotrwały. Co dalej? W czerwcu mówiliśmy, że stopy procentowe będą rosły stopniowo, ze szczytem w okolicach kwietnia 2023 r., a następnie umiarkowanie spadną do poziomu około 3,2% na początku 2024 r., natomiast teraz mówimy, że krzywa będzie bardziej wyraźna: stopy będą szybciej rosły (i prawdopodobnie wyżej), osiągając szczyt do lutego 2023 roku. A co najważniejsze, po tak gwałtownym wzroście Fed będzie musiał użyć całej swojej mocy w celu gwałtownego obniżenia wzrostu gospodarczego zaraz po szczycie poprzez ultra-miękką politykę, aby wspierać producentów, którzy przetrwali "turbulencje" przez kolejne półtora roku.

Dlaczego?

W czerwcu zastanawialiśmy się, czy będzie recesja (nie zgadywaliśmy, ale od razu ostrzegaliśmy, że tak, będzie), a teraz rynki są absolutnie pewne, że recesja jest nieunikniona.

Widać to w reakcji wielu rynków finansowych na te fatalne dane, które okazały się zaskakująco powściągliwe. Rynek niedźwiedzi? Cóż, nie po raz pierwszy traderzy zmienili swoje strategie w kwestii prowadzenia handlu.

Akcje nie poruszały się tak bardzo jak obligacje. Biorąc pod uwagę wybuch Covid-19 w Chinach oraz przedłużający się konflikt między Rosją a Ukrainą, w związku z którym ceny surowców rosną w szaleńczym tempie, można by się spodziewać gwałtownego spadku popytu na te aktywa..., ale w rzeczywistości zapotrzebowanie na surowce zaczęło już powoli spadać.

Zaszło tu ciekawe zjawisko na korzyść rynków. Biorąc pod uwagę fakt, że realny sektor produkcyjny ledwo przetrwał ostatnie dwa lata kwarantanny i nie spełniły się nadzieje ekspertów na globalne ożywienie, popyt na surowce również zachowywał się podobnie: zmniejszył się w latach 2020 - 2021, a w 2022 r. delikatnie wzrósł, gdyż wielu producentów po prostu nie miało czasu na rozszerzenie produkcji na poziomie sprzed pandemii. Wydaje się, że właśnie to uratowało światową gospodarkę przed poważniejszym upadkiem.

Nie oznacza to jednak, że związek pomiędzy inflacją a recesją zniknął.

Widać to po odwróconej krzywej dochodowości (luka między rentownościami obligacji 2-letnich i 10-letnich). To prawda, że w standardowych warunkach obligacja 10-letnia powinna przynieść więcej zysku niż obligacja 2-letnia, aby zrównoważyć dodatkowe ryzyko długoterminowej inwestycji w przyszłości.

Jednak to, co widzimy teraz, to odwrócona krzywa z wyższymi 2-letnimi rentownościami, co sygnalizuje rynkom finansowym nic innego jak recesję, ponieważ oczekuje się, że stopy w najbliższej przyszłości silnie wzrosną, a następnie szybko spadną, aby uratować to, co jeszcze będzie można. Niestety krzywa dochodowości jest teraz bardziej odwrócona niż w 2000 r. i bardziej stroma. Przekonanie rynku, że recesja jest nieuchronna i będzie gorsza niż w 2000 r., wydaje się teraz przytłaczająca.

Wielu używa też wskaźnika 3-miesięcznych rentowności obligacji zamiast 2-letnich w stosunku do benchmarku. To pokazuje, czego eksperci oczekują w najbliższym czasie (czyli jak poważnie wydarzenia uderzą w rynki w tym roku). Do początku maja nie zmieniały się oczekiwania nabywców obligacji, ale teraz krzywa ta zbliża się do poziomu z 2020 roku, gdy wybuchła pandemia, a to już mówi samo za siebie.

Analizując te dane, można jednoznacznie powiedzieć, że Fedowi pozostaje tylko podwyżka stóp.

Jak długo to potrwa? W rzeczywistości, gdy popyt na obligacje zostanie zniwelowany (a tak naprawdę mówimy o popycie na instrumenty spekulacyjne rynków finansowych, a jeszcze bardziej globalnie - na towary w ogóle), wówczas zostanie wprowadzona gołębia polityka. Szybki bodziec uratuje producentów, którzy pozostali, ale do tego czasu rynki finansowe pozostawią po sobie krew, pot i łzy.

Biorąc to pod uwagę, powinno cię zaskoczyć, że inflacyjne stopy progu rentowności przewidują inflację w ciągu najbliższych 5 i 10 lat. W rzeczywistości nie jest to pozytywny sygnał. Dzieje się tak dlatego, że w tej chwili szaleje inflacja, a w przyszłości czeka nas tylko poprawa. Innymi słowy, nie jest to pozytywny znak dla tradera, ale raczej oznacza, że rynki są pewne, iż obecną inflację będzie niezwykle trudno pokonać w jakikolwiek inny sposób niż poprzez podniesienie stóp.

Z tej samej serii fałszywie pozytywnych sygnałów wynikają załamania cen wielu towarów, o których już wspomniałem, a także dość spokojne zachowanie konsumentów. Mówiliśmy już o cenach surowców, ale jeśli chodzi o zachowania konsumentów, to w zasadzie ma to ten sam skutek: nie było ożywienia po pandemii. Oznacza to, że ludzie po prostu nie mieli czasu na zmianę swoich nawyków zakupowych, kontynuując oszczędzanie. Tyle, że wcześniej musieli oszczędzać z powodu niemożności ponownego pójścia do restauracji. Teraz oszczędzają z powodu rosnących cen.

Dlatego zachęcam do wystrzegania się twierdzeń, że inflacja jest mniejszym zagrożeniem niż dwa lata temu. Nie dzieje się tak dlatego, że rosnące ceny stały się dla nas mniej niebezpieczne. Dzieje się tak, ponieważ dwa lata temu był to dla nas krótkoterminowy okres, a teraz jesteśmy w samym środku procesu.

Co ważne, spokój traderów opiera się na prostej pewności: Fed z pewnością poradzi sobie z inflacją. Mamy procent stopy bazowej, a więc mamy procent, który jest niewielką fluktuacją. Innymi słowy, rynki oczekują, że Fed podniesie stopy procentowe i nie będzie to zbyt bolesny proces. Jednak tak nie jest.

Zbyt duży wzrost stóp niemal na pewno załamie rynek nieruchomości hipotecznych (z pierwszymi oznakami od dłuższego czasu borykają się Chiny), a także kredytowanie wszelkiego rodzaju fuzji i przejęć (Elon Musk już to odczuł). Wszystko to potencjalnie może wywołać falę bankructw na wszystkich poziomach. I w przeciwieństwie do 2008 roku, tym razem banki centralne nie zamierzają ratować instytucji finansowych, które przez ostatnie dwa lata same pożyczały pieniądze za taniego dolara, a teraz mają problemy z ich spłatą.

Oczywiście do marca przyszłego roku wiele firm zostanie z niczym, ale ci, którzy przetrwają, otrzymają dobre warunki do odbudowy.

A więc to wcale nie oznacza, że inflacja "odpuszcza". Rynki są teraz tak pewne zaostrzenia polityki pieniężnej i tego, że wyższe stopy spowodują załamanie gospodarki, iż spodziewają się spadku inflacji w średnim okresie.

Jednak i tutaj są pułapki.

Istnieje różnica między obniżaniem stóp a obniżaniem inflacji. W pewnym momencie Fed będzie zmuszony rozpocząć systematyczne obniżki. I, jak już mówiliśmy, będą to szybkie spadki. Istnieje jednak jedno "ale". Bez dynamiki niewiele możemy przewidzieć, jak będą się zachowywać ceny. Wysokie stopy procentowe powinny zniwelować popyt (i gospodarkę), ale problem polega na tym, że popyt detaliczny może nie spaść (bo już jest niski). A jeśli popyt nie spadnie, to nie będzie specjalnej potrzeby obniżania cen detalicznych. I może się okazać, że mimo wzrostu stóp popyt się utrzyma (szczególnie w obliczu prognoz ekspertów o tym, że czekamy na superszybkie ożywienie)

Widzimy, jak wygląda to z logicznego punktu widzenia, ale wszyscy i tak będziemy musieli przejść kolejno przez te wszystkie etapy.

Po pierwsze Fed musi nadal podnosić stopy, a wówczas zobaczymy, jak to wpłynie na gospodarkę i ceny.

Recesje się zdarzają. Jest mniej lub bardziej oczywiste, że przez chwilę stopy będą rosły, a potem znów zaczną spadać. W tej sytuacji krytyczny jest czas, ale ten czynnik jest najtrudniejszy do przewidzenia.

Jeśli inflacja nadal będzie zaskakiwać wzrostem, jak to miało miejsce w zeszłym miesiącu, to stopy będą musiały wzrosnąć wyżej niż obecnie oczekuje tego rynek, a kolejna kampania obniżek będzie musiała zostać przełożona. Kluczowe pytanie to, ile dokładnie miesięcy zajmie doprowadzenie inflacji do punktu krytycznego. A potem jest równie niejasne, ile miesięcy zajmie "naprawa", ponieważ wpływ na to będą miały takie czynniki jak wielkość dostaw z Chin, operacje wojskowe itp, w tym nowe szczepy koronawirusa.

Faktem jest, że nadal istnieje duża pewność, iż stopy osiągną szczyt na początku przyszłego roku, a potem powinny szybko spaść. Jednak niepokojące jest to, że rynki okazują tak duże zaufanie, szczególnie w świetle najnowszych danych o CPI.

Szczyty inflacji zwykle mijają szybko, po czym następuje gwałtowny spadek. Historia gwałtownych wzrostów inflacji w ciągu ostatniego stulecia pokazuje, że inflacja nigdy nie utrzymuje się na wysokim poziomie przez kilka miesięcy (z wyjątkiem wojen i stagflacji w latach 70.). Wiele jednak zależy od tego, kiedy dokładnie inflacja spadnie na tyle, by Fed mógł zareagować, oraz jak stopniowy będzie ten proces. Ostatecznie inflacja nie jest tak zła, jak jej konsekwencje i poczucie, że je bagatelizujemy.

Pragnę podkreślić, że fakt, iż Fed będzie zmuszony do głębszej obniżki stóp procentowych w najbliższym czasie nie będzie w żadnym wypadku czynnikiem pozytywnym. Będzie to przypominać powiedzenie, że "tonący brzytwy się chwyta", a więc daje nam to obraz przyszłej gospodarki.